本文主要是對（一）從汽車行業在疫情之下的發展邏輯，（二）宏發股份具備的護城河和產品市場空間與（三）公司的業績表現及估值，做具體分析、思考并討論宏發股份的投資可能性。（全文不構成任何投資建議，僅作為投資交流）。

（一）、首先說一下當下為什么選擇看汽車行業。

回顧2008、2009年國際金融危機過程，國內大放水，大基建（房地產），快速推進，但也產生了不良后果，也是現在決策界的共識。展望當下，大放水、大基建再次被寄予眾望，可謂是輕車熟路。但房地產繼續維持“房住不炒”的主基調，有什么產業可以替代取之呢？莫急，待我娓娓道來。

目前疫情對經濟的影響程度或將超過2008年的次貸危機，經濟的復蘇是循序漸進，不是一蹴而就?；诖?，當下的選股邏輯需深入考慮其對全球產業鏈的影響，這段時間的必需消費的市場表現也驗證了市場先生對此邏輯的認同，醬油、醋、面包、榨菜，醫藥器械，不斷有公司創歷史新高，看看這些公司的K線圖，你毫無猶豫的會覺得現在市場正處于大牛市。PS：小獵豹前期對必需消費的恒順醋業做了具體分析、思考和總結。（恒順醋業能向海天看齊嗎，三篇深度）

必需消費在疫情之中有避險作用，但對經濟的拉動作用和彈性遠不如可選消費，畢竟金額大、需求有周期性能被激發。體量大的行業，猶如大海，無風三尺浪，機會也會更多。

在可選消費里面，汽車行業所具備的市場空間大潛力大（這句話是商務部的原話）。恒大為什么選擇汽車，就是要找一個跟房地產行業市場規模差不多的，就只剩下汽車了。

呼吸機沒辦法快速制造，但現金可以迅速印發。錢多，不入房市，去哪呢？

從最近的政策走向，不難發現，汽車行業政策持續落地，比如新能源車補貼政策延長至2022年底、汽車下鄉、汽車產業中長期發展規劃等等，將會把市場需求提前釋放。

基于汽車行業屬于典型的周期行業，對其進行研究，不外乎是需求周期，而經濟周期與創新周期，正是刺激其需求周期。如若周期共振，必能牛股輩出。當然這個的周期需要在考慮估值問題，這正是被市場稱之為戴維斯雙擊。

經濟周期

經濟周期一般較為宏觀，比如GDP數據，社融數據、國民總收入等等數據，主要是分為四個階段，繁榮、衰退、蕭條和復蘇。我們知道，一個企業生產經營環境即受到自身內部調節影響，又有宏觀經濟的環境的外部影響。凱恩斯經濟周期理論認為，宏觀經濟趨向會影響個人的特性行為，其主要核心是有效需要原理（專業人士稱為IS-LM模型）。

在經濟有衰退的壓力之時，往往會有放水的預期（釋放流動性，積極的財政政策），傳統上地產和基建是逆周期調節的工具，但目前看地產放寬管控的可能性極低，青島房地產松綁政策放寬不到一周再次收緊，海南也是，其實很好理解，現在一旦松綁將把前幾年對地產行業調控的努力毀之一旦。

目前市場對經濟下行存在擔憂，流動性寬松政策也在不斷落地，基于汽車行業下游廣，具備萬億市場，小獵豹認為，汽車有望成為財政放松早周期的調控工具，當然現在仍需驗證銷量數據。

創新周期

汽車的創新周期主要關注兩個方面，其一是電動化及自動駕駛的發展，其二是需求的模式創新，即是新車型的創新。

背上扛著百年汽車工業的傳統汽車制造商的固執，心懷天下的特斯拉橫空出世，基于全新理念設計的電氣化、智能化汽車，快速引領市場的發展。在創新周期論之后，當一種創新被證明成功的，很快就會被其他企業“模仿”而得以不斷擴散，引起大規模的經濟活動。特斯拉正是行業的顛覆者、革新者。當下，汽車電動化，汽車智能化的行業趨勢是確定性的。

在模式創新上，之前的汽車SUV化給哈弗H6帶來銷量神話，比亞迪的王朝系列開支撐起國產汽車“顏值”半邊天。在科技技術發展緩慢的階段，通過微創新帶來市場的短期紅利期，正如iPhone在后喬布斯時代的“微創新”。

在創新周期之后，基于不同整車廠有較大的不確定性，且選擇不多，我們退而求其“次”。那就是汽車產業鏈的上游零部件。

零部件的客戶結構相對較為豐富，可以覆蓋新能源汽車和傳統汽車廠家，還可以通過不斷優化客戶結構，深耕所在領域，穿越周期。福耀玻璃就是這樣的例子。

（二）宏發股份具備的護城河和產品市場空間

新能源汽車三電：電池、電機和電控。繼電器即是電控的主要零部件，宏發股份在繼電器深耕超過35年，目前全球繼電器龍頭。

在第一部分就汽車行業在目前情況下的發展機遇做了具體思考，回到具體公司上，主要關注的問題有三個方面：（1）宏發股份的產品競爭力及客戶優勢（2）公司未來的成長性（3）公司的財務情況和估值水平

（1）宏發股份的產品競爭力及客戶優勢

首先，繼電器的產品類型多，下游的客戶也較為分散，傳統繼電器的下游有家電、傳統汽車、電力、工控、低壓電器，以及新型繼電器的新能源汽車、信號（5G）等等。宏發股份基本全覆蓋，而且在每一個子行業內都做到行業老大，這是典型的多行業對沖風險。

本文不對公司傳統繼電器業務進行分析，畢竟該部分業務公司已經作為業內第一，基本下游行業增速緩慢，對于公司該部分產品對業績貢獻率不大（電力業務下文會提及）。

產品的競爭力主要可以從質量及技術優勢，市占率，成本優勢來體現。

質量及技術優勢方面

高壓直流繼電器是新能源車關鍵安全性器件，其技術含量較傳統繼電器技術高、生產工藝復雜。宏發在2008年的時候就開始研發高壓直流繼電器，目前已經成為全球第二的供應商。對比而下，國內其他繼電器的生產主要是傳統繼電器為主，目前國內就宏發股份在新型繼電器上具備核心技術，也快速切入車企高壓直流產業鏈，華為光伏用繼電器等。

全部零部件自產+自設計產線 +產線設備自生產，目前全球就宏發一家做到，歐姆龍、西門子目前均是部分零部件自產而已。

宏發在產品質量上做到極致，宏發檢測中心是中國規模最大、全球技術水平最先進的繼電器檢測與分析實驗室，這個實驗室的優勢在于，宏發的各類繼電器都需通過最嚴格的質控，增加客戶的“安全感”。

宏發充電樁繼電器產品

 

成本優勢方面

自動化生產線提高生產效率，全部零部件自產帶來的綜合成本的優勢是非常明顯的，另外產品檢測的成本在自建繼電器檢測與分析實驗室中也得到了便利，公司毛利率最近5年不斷提高，目前毛利率接近40%?？芍^是兼具質量和成本優勢。

市占率方面

宏發全球市占率達 14%，排名第二，第一的是歐姆龍（16%），屬于全球領先的水平，后續能不能在增長，小獵豹會在公司未來的成長性，重點分析。

客戶方面（汽車行業）

看看公司的汽車類客戶名單，路虎、保時捷、 大眾、奔馳、福特、特斯拉。每一家整車廠對供應鏈有著嚴苛的要求，體系認證，成本控制，產品的供貨時效和質量，畢竟這是關乎消費者生命財產安全，一旦產品出現問題，帶來對整車廠帶來的影響往往是致命的。因此，從宏發的一連串耳熟能詳的客戶名單，直接證明了公司的產品質量。

特斯拉方面

在上海工廠落地之前，宏發股份已經進入特斯拉美國供應鏈，未來特斯拉國產化加速落地，疊加宏發股份繼電器其質量與技術優勢，宏發將成為特斯拉產業鏈不可替代的細分零部件供應商（國內只有宏發的高壓直流繼電器為全球領先的技術水平，歐姆龍、西門子在特斯拉國產過中的競爭優勢大不如前）。

本章小結，在疫情影響之下，行業空間大潛力廣產業鏈長，汽車行業或將挑起逆周期的重擔。宏發股份在繼電器的先發優勢明顯，具備核心產品競爭力。

那么接下來對于宏發股份的后續研究側重點，將在于：

1、公司未來的成長性如何？

2、競爭力能否持續保持且得以提升？

3、公司的財務分析以及估值體系的評估？

越是在疫情影響之深，越堅定看好汽車板塊，這是小獵豹的觀點，而這個觀點有可能是片面的，更有可能是錯誤的，歡迎大家交流指正。

在上文，我們已經就當下為什么選擇看汽車行業，以及宏發股份具備的護城河和產品競爭力，展開深入探討和分析，基于上下文連貫，我再次貼出上文的總結，“在疫情影響之下，汽車行業空間大潛力廣產業鏈長，宏發股份在繼電器的先發優勢明顯，核心產品競爭力全球領先（結論不重要，不要加粗顯示）。

但，宏發的未來成長性如何？財務數據是否健康？這將是本文的出發點，并基于此，小獵豹將嘗試對宏發股份的估值進行準確模糊的估算。

一、宏發的未來成長性

投資中能獲取的收益，主要來源兩大部分。其一是市場出錯，股價和公司價值存在錯配。這種方式需要我們對公司估值有自己的“模糊測算”，這點將會在文章最后進行重點談論。其二是公司在經營的過程之中創造的收入和利潤，也即是成長性。

宏發股份未來的成長性，是小獵豹比較愿意去談的話題。不同的行業發展階段，公司的成長性的驅動因素是不同的。行業高速發展，增量市場之中，產品的技術和品質不重要，重要的是怎么快速生產產品投放市場，滿足市場需要。行業進入存量市場則不同，就要看競爭力優勢等（這里不展開，后續會再寫專文分析）。

繼電器是宏發的主業，營收占比近90%，共有160多個系列、40,000多種常用規格，年生產能力達到 20億只，產品出口到100 多個國家和地區，數據說明實力。

繼電器

在繼電器上，宏發股份產品下游行業可以分為傳統行業和成長性行業，這點在上文已有深入的分析。

傳統行業（電力、家電、傳統汽車等），傳統行業一般均為成熟行業，整體發展跟經濟增速或者宏觀經濟密不可分，行業增速一般在10%以內，并且成熟行業的競爭大，宏發在傳統行業繼電器市占率已遙遙領先，在受全球貿易緊張局勢以及投資大幅縮減的影響之下，傳統繼電器市場下行壓力較大。因此小獵豹認為在傳統行業上，宏發的成長性可以忽略不看。當然，這里只是小獵豹認為。

創新行業或者叫成長性行業，主要看新能源汽車+智能大家居

從公司的營收上看，目前公司繼電器主業正在加速向價值鏈中的高端邁進。高壓直流繼電器對應新能源汽車，也是小獵豹為什么選擇看宏發股份的最主要原因，因為當下新能源汽車是繼電器下游行業增速最大，行業未來增長確定性較強的一個。

在上篇，我們就當下為什么看好汽車行業，已羅列一二（鏈接前面）。高壓直流繼電器的技術含量高，市場利潤高，行業空間高，“三高”表現出，能否占據高端市場是繼電器公司能否獲得持續發展的關鍵。

根據2019年年報，宏發的高壓直流繼電器在全球主流的新能源汽車市場占有率20%，客戶包括特斯拉、大眾、奔馳、路虎、保時捷、豐田等。

目前新能源汽車趨勢如同洪流，無法阻擋。而對于宏發股份，主要體現有二大方面，其一是新能源汽車銷量的提高，帶來高壓直流繼電器市場份額的提升，即使所謂“量”。其二是宏發的技術優勢、規模優勢以及客戶優勢帶來的市占率的提升，即使所謂的“質”。最終，量變引起質變，這正是小獵豹所期待的。

新能汽車的量，繼電器行業的量

產業生命周期主要分為，導入期，成長期，成熟期，衰退期。新能源汽車目前正處于導入期，方興未艾。在后疫情時代，經濟下行壓力的增大，汽車作為可選消費，具備金額大，市場廣，產業鏈寬的特點，將大概率肩負經濟復蘇的重擔，政策支持是肉眼可見的。行業遠不到成熟期，天花板高高在上呢。

根據產業信息數據，新能源汽車單車需要5-8個高壓直流繼電器，單價在是在250-450元不等，單車總價是2000-3400元。

新能源汽車上的8只高壓直流繼電器

高壓直流繼電器相比傳統繼電器有更高更好的附加值，傳統的繼電器一個單價就在3-8元，說明為什么高壓直流繼電器是行業的高端產品，市場利潤高。

根據新能源汽車行業數據，預計2025年全球銷量在1295萬輛，復合增長率是33%。這個數據非常驚人，試問現在有哪一些行業能在未來5年復合增長超過30%？

我們用簡單的計算器來計算一下，1295萬輛*8只繼電器*350元每只=362.6億元？？？這是高壓直流繼電器在2025年的市場規模，假如宏發股份仍占有率為20%，那么規模就是72.5億。而宏發股份19年全年營收只有70.8億，這個是再創一個宏發股份嗎？

這個計算，不知道大家是否被小獵豹的計算器忽悠了，上面計算最大的問題在于，不管哪個行業，隨著行業技術發展，產品的價格會越來越低，也就是科技推動產業發展，所以每只高壓直流繼電器單價肯定在后面沒有350元，至于是200元，還是100元，我們不知道。但肯定的是，新能源汽車高速發展，繼電器也將充分受益，作為行業龍頭宏發也必將是最受益的。記住哦，那個計算是錯漏百出的哦。

宏發的市占率，有提升的基礎

市占率的提升，最為主要就是競爭優勢，不管是行業高速發展，還是平臺發展，具備競爭優勢的行業是增長的核心內動力。

宏發通過核心零件自制、自動化產線布局等，產品將具有性價比優勢，繼電器客訴不良率均≤0.2PPM，周檢一次合格率和產品審核通過率分別提升至87.3%和98.5%。另外，上篇我們已經就宏發的成本優勢，客戶優勢做了具體分析，最為直接的公司毛利率最近5年不斷提高，目前毛利率接近40%?？芍^是兼具質量和成本優勢。

搶占市場先機

宏發是國內最早布局高壓直流繼電器，先入者有先發優勢。目前國內能做高壓直流繼電器基本就只有宏發股份，也是全球高壓直流繼電器的龍頭，技術領先優勢，直接搶占市場先機。

國際上現在也就歐姆龍、松下、泰科等幾個公司有高壓直流繼電器的批量生產能力，質量上，宏發水平是國際一流的，但價格上，宏達的優勢明顯，根據以下產業人士的數據，國產繼電器價格比外資的便宜10-15%。

后續看宏發能不能繼續優化高壓直流繼電器的產品工藝，以降低成本，提升競爭優勢，屆時將是“天下無敵”。

二、宏發股份的財務分析

在對宏發股份進行財務分析之前，首先，小獵豹都是假如大家略懂財務，不然閱讀起來會較吃力。其次，小獵豹會按照前文的驅動業務收入的因素的傳統繼電器和成長型繼電器要有所側重。

不多說，大家多交流

凈資產收益率。

作為一家制造業的公司，宏發最近5年的保持在17.38-14.30%區間，19年的凈資產收益回落到15.21%，比18年減少了1.61個百分點，最為主要是汽車周期影響營收增速下滑，業績也下滑，汽車周期什么時候復蘇，這點小獵豹判斷不了，但選擇等也值得的。

但是整體上宏發的凈資產收益還是算不錯的。對于凈資產收益率的分析，在很大程度上要看時間維度，一年維度影響不大，后續要關注新能源汽車的量，同步高壓直流繼電器的量。“一個公司的長期ROE平均水平基本上等于它的投資回報率”這是芒格的名言。

營收增速

宏發從12年上市以來，營收復合增長13%，但是根據最新的財務報告，2019 年公司實現營業收入 70.8 億元，同比增長 2.9%；2020 年一季度實現營業收入 14.3 億元，同比下降 11.4%。

2019年和今年一季度的業績看，業績明顯不如往前，主要目前傳統繼電器處于周期的底部，而這部部分仍占宏發營收的大頭，另外在19年毛衣站的影響，繼電器受到一定關稅的影響。目前業績收入上，我們不要給予過高的期待，即使新能源汽車確定性明顯，但是傳統業務的周期何時走出，我們仍無法確定。而短期看，疫情對宏發的海外競爭對手形成了較大沖擊，公司有望獲得更高份額。

銷售毛利率

宏發的毛利率水平一直都很穩定，在最近5年基本保持在40%左右，2019 年公司毛利率為 37.13%，同比增長 0.29個百分點。2020Q1 公司毛利率為 39.52%，同比提升 1.35個百分點。有35+%的毛利率，算是可以的。

很多人認為公司未來毛利會有提高，但是小獵豹認為后續毛利率可能還會下行，其一主要是高利潤的高壓直流繼電器在量增加的同時，價格存在下降的壓力，對公司的毛利會存在一定承壓。其二，毛衣站后續仍存在不確定性，公司的產品有12%是出口美國，19年就是因為關稅問題，毛利出現下行。這點大家要做好心理準備，但越強壓越進步。

公司海外業務一季度受疫情影響較小，預計4月份受影響較大，對公司二季報業績，大家也不能過高期望。

宏發的毛利率和凈利率情況

費用

四大費用：管理費用、銷售費用、研發費用、財務費用。

作為制造業的公司，期間費率方面，宏發一直保持較穩定狀態，近三年保持在 20%左右

從費用金額上看，財務費用占比較低，而且宏發經營活動現金凈流量均為正收入，財務費用率占比均在1%左右，往后看，公司目前財務費用出現大幅提高的可能較低，2019年底，公司賬目上還有14億現金。假如未來，公司在沒有新項目的情況，突然財務費用大增，大家就要小心。

四個費用之中最大的是管理費用，最近2年都在7.3億左右，另外兩個都在3個億作用，目前看，銷售費用率可能還會提升，新業務加大推廣還是要的，但是19年管理費用上已經出現下降，這后續再跟蹤這塊的變化，但從最近3年上看，研發費用上公司的投入大概是每年5%左右的提升。

存貨

19年13.5億存貨，其實7.2億是庫存商品，總的計提存貨跌價準備1959萬元，其中庫存商品計提957萬?？傮w上看，公司對于存貨計提的跌價準備還算普普通通，因為18年計提之后，轉回的也只有5萬，轉銷的只有30萬。

應收款

應收款包括應收賬款、其他應收款和應收票據，19年29.24億，其中一年以內20億，一年以內占70億的營收占比是28.85%。公司對于一年期的應收款計提比例是3%，算是較低的，正常5%可能會好的。3--5年計提比例只有50%，也是低了一下，三年都收不到錢，基本是壞賬了，應該要100%計提會好一下。好在公司的3年以上的應收賬占比不高，不到7%。由于公司的資產減值上做的不夠嚴格，這點扣2分。

從整體上看，凈資產收益率在營收下降的同時仍能保持穩定，毛利率最近5年在40%附近，但存在下行的可能。公司對于資產減值（存貨和應收款）處理上較為“激進”，不夠嚴格?；诖?，小獵豹認為宏發財務數據相對健康，只是說是相對。

估值上

在恒順醋業的估值中，小獵豹介紹了估值方面--自由現金流貼現估值（鏈接恒順醋業，改革煥發新活力，能向海天看齊嗎？（深度第三篇）），也是屬于絕對估值的一種。本次對于宏發，我們將從相對估值上入手。

宏發的歷史估值在20-35倍之間，最低是在2015年股災的時候，截止5月21號，動態估值在29倍，處于中位數偏上。

宏發的歷史估值表

 

根據分部估值，高壓直流繼電器給予新能源車板塊估值，傳統業務參考工控板塊估值。

未來受到新能源汽車增速影響，高壓直流繼電器增速大概能維持在30%以上，估值是可以給溢價，目前寧德時代是60倍，璞泰來55倍，保守，給宏發xx倍。

傳統繼電器采用工控板塊估值，參考正泰電器14倍，良信電器21倍。宏發是傳統繼電器領域的絕對龍頭，給一個合理的估值大概是xx倍。

方法給到大家參考，這里的xx倍，給大家自己拍腦袋吧，因為小獵豹也是拍腦袋。畢竟相對估值主要是常用的市盈率PE的估值方法，世界上沒有兩片相同的樹葉，也不會有兩個相同的公司，不管在業務、規模、盈利能力、管理層上都會存在差距。

這里建議，宏發的19年年報出來了，大家可以自己算一下自由現金流貼現的估值。從利潤表和資產平衡表出發，模糊算出公司的FCF。FCF=凈利潤+固定資產折舊/無形資產攤銷-資本性支出-運營資本支出（數據年報都有）。當然最重要的問題是核心問題是參數，增速是多少，能持續多久。

本文小結

在上文我們就新能源汽車行業，在后疫情時代，具備行業空間大、需求潛力強、產業鏈長等特征，在住房不炒的主基調之下，汽車行業具備挑起逆周期重擔的可能。

在本文我們就宏發股份，在當下節點，成長性具備需求量的增加，也即是“量”，市占率的提升，也即是“質”，市場空間將進一步打開，對業績有業績增量和增質的支撐。在對宏發股份的財務進行分析得出，宏發的財務數據相對健康，公司的發展較為穩健。

在估值上，相對估值和絕對估值的方法都給了大家，對待同件事物每個人的看法都不一樣，情人眼里出西施。

本文不可做投資買賣依據，只作為投資交流，這點最根本出發點。